----来源期货日报

套期保值作为一种规避或减少企业价格风险的方法，已经被很多企业应用到经营管理中，成为保障企业稳定经营的有效工具。有许多企业从套期保值业务中获益，但也有许多企业在进行套期保值业务时未能有效规避风险，甚至蒙受损失。在套期保值实践中发现，按照通常所理解的套期保值要求和策略进行操作，有时反而增大了经营风险，难以完成既定任务。通过对套期保值的再思考，总结套期保值应用中的实际情况，引入与套期保值相关的新概念，力求揭示套期保值的深层问题，剖析套期保值操作与企业价格风险的内在联系，进一步理解套期保值理论，从更多的角度探索企业套期保值业务。

多数企业具有一定的价格风险容忍度

企业进行经营活动时，由于经营市场化的影响，多数企业的价格体系中包含有一定的价格风险容忍度。假设没有期货这个套期保值工具，企业的定价体系所包含的利润水平仍然可以包容所属行业一般性的价格波动，在这个价格波动范围内，企业的生产经营不会受到较大影响，并且在这个价格容忍度内存在有时盈利较多、有时盈利较少或有时亏损的情况，但盈亏互补后会达到一个相对合理的利润水平。在企业的价格容忍度范围内进行套期保值，实际上是在企业正常的价格体系之外附加额外的风险敞口，不仅达不到套期保值的目的，而且会因为期货交易本身的风险性，或者因背对现货进行套期保值产生风险惰性，导致企业承担更大的风险。此时入市理由却是出于套期保值，实际与套期保值入市目的——降低企业价格风险相矛盾。

套期保值的意义是规避极端价格风险

套期保值是通过相关的期货交易规避价格风险，但套期保值可以用来规避所有的价格风险吗？前面论述了在企业能够容忍的价格变化范围内进行套期保值反而增加了企业的风险，与套期保值规避价格风险的目的相悖。套期保值的意义在于规避企业自身承受风险能力之外的那一部分价格风险。超出企业风险承受能力的价格变化，也就是价格的变化大到企业难以承受，严重影响企业正常经营，导致企业经营陷入困境，甚至危及企业生存，此时才需要进行套期保值。这里有一个风险起点问题，就是要规避的风险如果小于套期保值操作的自身风险，套期保值就失去了意义。如果企业的价格体系中包含较高的价格风险容忍度，那么套期保值只需要考虑如何规避超出企业风险承受能力的价格变化风险。

举一个例子进行说明：原油价格在70美元/桶时，对于航空公司来说，获得的利润水平足以承担80美元/桶时的成本，如果预期原油价格不超过80美元/桶，那么此时进行套期保值对于航空公司没有特别的意义，因为航空公司的经营不会因为价格的小幅上涨受到重大影响，生产经营仍然正常进行。如果此时航空公司进行买入套期保值，或者使用买入看涨期权、卖出看跌期权的领子期权等手段进行套期保值，不但不能使企业获得很大的收益，却形成风险很大的期货多头持仓风险，在原油价格大幅下跌时，会造成重大资金损失。航空公司本来应该在原油价格下跌时自然获利，却由于不必要的套期保值导致利润收缩。利用期货或期权工具仅仅规避原油价格从70美元/桶上升到80美元/桶这个价格区间的价格风险是不值得的，也是没有必要的，操作的实际结果不是多头套期保值而是等同单边多头风险敞口，规避80美元/桶以上的价格风险才具有实际意义。

正确区分合理库存和投机库存

根据生产经营需要、生产经营管理水平和市场正常需求，企业有一个合理的原材料、半成品和成品库存。企业预期其中一部分或者全部库存价格会上涨，而囤积高于企业合理需要的原材料、半成品或成品库存，这部分高出的库存实质上是企业价格投机行为的结果。只有合理的库存才是套期保值应该考虑的量，对多出的投机库存的风险规避不能定义为套期保值，而应归于投机风险的处理，即便使用期货的手段规避风险，也不能称之为套期保值。

分清套期保值操作与投机操作是因为套期保值与投机操作的要求不同，入市标准、止损标准、入市量、平仓标准也都不同，依据套期保值的操作要求进行投机操作不相适宜。套期保值的操作结果是与企业的经营得失捆绑在一起的，有其符合自身要求的入市依据，而投机操作的性质、目的、风险特征与套期保值有很大不同。对投机库存依据套期保值的操作要求入市，缺乏操作的合理性，也会衍生出更多的风险，增加无谓的损失。

分清企业库存中合理部分和投机部分对于企业的价格风险分辨和应对具有重要意义，不需对合理库存进行投机操作，也不需对投机库存进行套期保值操作。同时也要注意，企业库存中少于合理库存的部分也是投机库存，可以认为是一种负投机库存，这种认识有利于企业在低库存时正确确定补库时机和补库数量，也有利于企业确定使用期货进行虚拟补库的时机和数量。

根据经营特点等确定套期保值时长

企业可能受到价格变化带来的风险的时间区间称为套期保值窗口期。比如，大豆进口贸易企业买入一船国外大豆，直至全部销售完毕的时间区间，就是套期保值窗口期，而生产加工等企业的整个生产经营过程都处于套期保值窗口期。在套期保值窗口期内，要考虑企业的经营特点、价格风险特征、价格风险承受能力、价格变化趋势和变化幅度预期，确定是否需要进行套期保值操作，并不是进入套期保值窗口期就无条件进行套期保值操作。可以根据企业的经营特点和价格变化特性等确定企业是需要连续进行套期保值，还是需要择时进行套期保值。

连续套期保值就是在进入套期保值窗口期后就开始进行操作。一般情况下，如果企业的价格风险容忍度较小，那么要做紧密跟随价格的套期保值。

如果企业的价格风险容忍度较大，那么套期保值的入市关键点可以定得宽松一些，并且在价格变化有利时暂时不进行套期保值操作。选择价格风险较大时进行套期保值操作就是择时套期保值。当价格上涨或下跌超过一定幅度或越过关键点位，会对企业的经营造成较大影响。这时，配合政策、国际关系、经济趋势、突发事件、品种供求关系及相关品种的替代等，进行综合性评估后，再进行套期保值操作。

（作者：新湖期货 薛广）