今年夏天在新兴市场资金外流以及美联储决定推迟加息前，除了希腊突然备受瞩目外，还发生了一件大事：中国股市暴涨以及濒临崩溃。该事件不仅套牢了投资者，而且也将期货保证金提升至一个较高水平，使得交易者大量减少。

似乎中国股市的泡沫并没完全挤压完毕。正如秋天上证指数暴跌后有分析师在题为《如果你认为中国股市泡沫是吓人的……》的文章中指出的那样，中国债券利差不顾股市上发生的事实而持续下滑。

图一

这个历史性债券泡沫是荒谬的，因为中国信贷基础面从来没有恶化过。正如分析师们多次表示的那样，作为大宗商品价格持续下滑的结果，一半以上大宗商品公司都无法赚取足以支付利息的现金。当扩及全行业时，这个比例下滑至“仅”四分之一。

图二

西班牙毕尔巴鄂比斯开银行亚州分部首席经济学家夏乐(Xia Le)称：“股市动荡仅仅反映了人们对中国经济的担忧，而债券市场暴跌则意味着这样的担忧已经变为现实，因为公司拖欠债务。中国信贷崩溃将有可能引发新兴市场资产遭受更大规模的抛售。全球投资者们都在寻找中国崩溃的迹象，而这本身又可能增加崩溃的几率，这个游戏不能永远持续下去。”

不久他们将找到这些迹象，因为尽管上周二中国给予未能支付到期本金和利息的中钢集团半官方救助暂时缓解了其燃眉之急，但是由于投资者们忽视了对基本面的担忧而一味地认为政府总会伸出援手，这样政府的每一次增量救助仅仅造成了更多现金错误分配，也使得更多的投资被注入高风险资产。

正如美国银行的大卫-崔在报告中写得那样，问题在于中国债券市场是“金融不稳定性的潜在源”这一现象的缩影。

以下是崔写的部分内容：

“一位分析师展现了以下三点：1、债券市场显而易见地没有恰当地给违约风险定价；2、债券市场泰然自若地应对数起中小企业债券违约事件，并且看起来指望据说面临违约风险的国有企业债券解围；3、债券市场的杠杆作用激增。”

但是更重要的是，美国银行已经给出了一个时间表，根据这份时间表，中国债券市场泡沫将破裂，如这个夏天破裂的股市泡沫。

按照目前的发展判断，分析师们怀疑市场仍能在几个季度后维持稳定，尤其如果一些国有企业或地方政府融资平台债券确实发生违约。

为何后果将极其可怕？因为截至现在中国估计拥有25万亿到30万亿美元的金融和非金融企业信贷，这个数字比中国股票总市值大五倍，还比中国官方国内生产总值数字大3倍，这使其成为世界最大的债券泡沫，甚至大于美国国债市场的泡沫。

图三

以下全面解释了美国银行预期明年夏天左右历史上最大的债券泡沫最终将爆炸的原因：

远方战鼓的隆隆声正逼近

在我们看来，当一家公司发行的五年期债券债息率比五年期半主权的国家开发银行债券的债息率还低三个基点，那么市场看起来大概错误定价了风险。现在政府融资平台企业债券和企业债券的信贷息差正处于或接近于五年来低位。

图四

投资者们都因货币迅速膨胀而追逐债息率。1月至9月，债券和资本市场共同基金的资产管理规模增加了1.6万亿人民币，而在A股调整后的7月至9月就增加了1.3万亿人民币，截至9月，有44.1万亿人民币的债券流通在外。

图五

这些还没有包括从财富管理产品和私募基金流入的资金。

杠杆还在不断升级。从8月12日至10月21日，债券回购结余增加了1.9万亿元人民币。如下图所示：

图六

银行利用回购实现短期流动性，而投资者们则认购IPO，之后又买更多的债券。考虑到银行超额准备金增加以及股市疲软，分析师们猜测自7月以来债券购买一直是回购增长的主要驱动器。经常向持有较低份额的投资者们提供4到10倍杠杆的结构性债券基金是另一个问题所在，但是其规模目前看起来还较小。

图七

道德风险发挥关键作用。迄今为止除了一些中小企业债券外，债券市场还没有发生过一起正式违约，大多数情况下，当主要债券违约威胁浮现时。信贷利差缩小，这表明了大多数投资者们可能指望救助。与此同时，约三分之二的回购都少于七天。

图八

最后，为了回答存在于每个人脑子里的那个问题，以下是最有可能发生违约的中国债券的完整列表。当泡沫破裂时，列表中的债券将首当其冲受到影响。(双刀)

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图九

注：以上信息仅作为一般财经信息供参考，而不应被视为个人化投资建议。