在L型的经济环境下，通常大家会认为商品没有什么机会，因为经济不增长，商品至少从需求端来说没什么大的变化。今年年初，政府提出通过供给侧改革来摆脱经济当中所面临的很多结构性问题。尽管供给端有一些收缩，但是我想大多数人也没想到今年的价格波动弹性会这么大。在去年普遍大家不看好商品的情况下，今年商品走出了这样一波行情，定义为熊市反弹，但反弹幅度、持续时间远远超过预期。

首先我们试图探讨一下今年的商品上涨主要因素是什么，在这个基础上我们再来探讨一下明年的市场可能是怎么样的格局。

大家说中国的经济长期会维持6%-7%的增长，最主要的原因有两点，第一，中国进入老龄化社会，潜在的经济增速是下行的，第二，企业有非常高的债务，企业整体的杠杆率在150%，GDP全球来看也是非常高的水平，我们需要逐步降低企业债务率水平，降低企业杠杆，相应削减过剩产能。

在这样的环境中经济整体上很难出现一个大的增长。但是在谈到供给侧改革的时候，其实非常重要的一点，我们还要保证一定的增长，所以如果整个社会都在去产能、去杠杆的话，实际上经济的增速不可能维持在6.7%左右的水平，所以政府今年其实所做的主要就是把企业杠杆转移到政府和个人层面上。

如果把企业、居民、政府三大主体今年融资增速放在一起看，可以清楚看到企业的融资增速从2013年开始就持续下滑，这个情况已经持续了近四年时间。相应的，今年不管是居民还是政府，都是通过大量的融资来刺激经济增长。政府主要是通过财政政策保证基建投资维持比较高的增长，房地产市场火爆则带动居民按揭贷款的回升。反映在整个经济杠杆层面，我们看到的情况就是企业的杠杆率开始小幅回落，而政府和居民的杠杆率大幅提高。

谈及今年经济L型的特征，实际上我们要谈到两个方面，一方面我们要谈到企业的杠杆收缩，另一方面，也要考虑到政府和居民的杠杆扩张，这是我们经济的总体特征。

企业的杠杆收缩还是非常明显的，如果以上市公司样本来看，会发现过去很长时间企业债务增长是高于资产增长，但是今年债务增长开始低于资产增长，企业负债率已经开始回落。然后特别明显的是上市公司中的现金增长开始显著高于债务增长，也就是说企业层面的流动性在明显的改善和好转。今年M1的增长远远高于M2，M1绝大部分是企业存款，所以货币中的这种结构变化也反映出企业的流动性显著在好转，这其实就是企业开始停止扩张，反而带动了盈利的改善和流动性的好转。

怎么看经济？我相信明年我们的经济增长还是在6.7%上下波动。经济从GDP角度来讲是不折不扣L型走势，不再下滑，也很难上升。

其实今年的经济比去年的情况要好，这个“好”体现在价格上。今年PPI结束了四年的下跌，转向上涨，并且在9月份同比转正，这是超出预期的。如果我们把价格因素考虑进来，GDP名义增速其实已经连续回升了五个季度了，我们现在的GDP单季名义增速到三季度已经接近8%。

价格增长带来的另一个显著变化就是企业盈利显著好转，利润增速已经超过了2013年的高点。大家可能原来有一个直观的看法，认为供给侧改革不就是压缩产量，虽然可能对价格有支撑，但量是收缩的，最终收入不见会增长。但是如果过去的数据显示，企业的收入、利润和和价格最相关，而不是跟规模最相关，当收缩产能时，价格上涨带来的弹性，远远大于规模变化。

这改变了大多数人的想法，企业过去也认为收入增长一定要靠规模的增长。从这个角度来讲，我们对明年供给侧改革能否持续还是有一些信心，因为企业尝到甜头，当它意识到价格的弹性有时候更重要的时候，即使利润率出现显著恢复也不见得会像过去那样迅速、大规模扩张产量，这种变化有可能变成常态。

有一个行业非常明显，就是养猪行业。养猪行业猪粮比处于历史上最高水平，猪价过去一两年是涨的，玉米是今年跌的最多的商品，从养殖利润来说，现在非常高，但是到今年三季度母猪的存栏量和生猪存栏量还在进一步下降。这不符合大家的传统产业观念，既然养殖利润这么高，这个行业的供给应该有明显上升，但实际结果是存栏还在继续收缩。为什么会出现这种情况？这个行业散户基本退出了，产业高度集中了。大的养殖企业不需要着急大量扩充，维持一个好的利润比规模更重要。

L型的经济增长，我们最关心的并不是GDP增速，而是企业能不能赚钱。对于经济来说质量的重要性远远高于数量的重要性。并不是说经济维持7%到8%的增速企业才能赚钱，美国经济增长只有1%到2%，但是美国很多公司的ROE比中国高，微观和宏观指标不是一个简单的线性关系。

在这样的宏观背景下，今年的商品上涨主要逻辑还是供给侧改革的结果。供给收缩的越厉害，商品涨幅在今年都是越大的。煤炭、动力煤都是这样的表现，相反的，今年工业品中表现最差的是铜，从年初到现在基本没怎么涨，铜今年的产量增长是14%，增幅比较大。

目前看到的商品上涨绝大部分贡献来自于供给。有人说今年商品涨因为货币宽松，我说这不对，我一直不认为今年的商品上涨是货币宽松的结果，如果是货币宽松结果，为什么商品去年不涨？前年不涨？2014年货币政策已经进入到宽松的大环境中，实际上今年的货币政策跟前两年相比，是变的不宽松了，而不是变得更宽松。前两年降准降息最频繁，今年只有一次降准，没有降息，银行间的回购利率水平今年实际没继续往下，最近两个月已经开始往上。今年其实只能算是一个中性的货币政策环境。

为什么在一个相对中性的货币政策下反而商品价格出现上涨？因为产能收缩，恰恰是在一个相对中性的货币环境下更容易实现。银行今年对这些大的周期类的行业贷款基本是没有增长的，我们整个重工业今年的贷款增速接近于0，如果把上市公司产能过剩行业的债务加总起来看今年已经是零增长，没有规模扩张。这不是得益于宽货币环境，而得益于紧信用环境。

有人会说宽松的货币政策推动了房价大幅上涨，这对商品的需求没有拉动吗？我认为今年的商品需求真不是靠需求方面来支撑。今年的房地产施工增速只有不到4%，去年接近0%，也就是说从房地产的施工角度来讲，今年确实有所改善，但是非常微弱的。   

今年的商品需求在很大程度上靠财政政策、基建投资支持，和货币政策关系不大，一靠供给侧改革，二是靠积极的财政政策，导致供给有所收缩，需求略微改善，供给因素是主导因素。这是我们对今年整个商品价格上涨的一个理解。

在这样的背景下怎么看明年的商品供需情况？明年我们相信供给侧改革相对今年来说更灵活。如果价格涨的太多会适当放松对供给的约束，如果供给放的很开，导致价格大幅下跌，完全可以马上又开始控制供给。所以从政策层面来讲，供给的变化，一定是跟着需求走的。如果需求明年下滑了，那供给就不太可能还进一步增长。在判断明年商品走势时，我们更关心的问题不是供给而是需求，因为供给今年已经达到了目的，大多数企业利润已经恢复了，明年如果利润保持这个状态，可以适当增加一些供给，核心问题我们要看明年需求。

需求，首先非常不利的因素是地产调控。十月份以来，一二线地产销售出现显著下滑，过往每轮地产调控后销售增速会出现持续回落，这个角度来讲明年地产销售出现负增长我认为是完全有可能的。但是房地产的销售出现比较明显的变化，因为地产调控和过往有很大不同，我们并没有采取全面收紧，真正有效的地产调控应该是什么？提高利率水平。提高利率水平是一个全面的收紧，收紧之后地产销售自然会回落。老百姓看中贷款利率高不高，机会成本高不高，现在觉得房价高，想卖掉房子，之后有没有其他的投资渠道，理财收益率是影响地产投资非常重要的一个要素。

所以整体的大环境如果没有显著的流动性收紧，房地产市场要出现大幅调整是比较困难的。

这样的情况下怎么看商品的需求？如果盯着地产销售去判断商品需求我认为有可能会出错。比如2009年房地产销售见顶，2010年开始回落，2010年商品价格涨的。这轮房地产销售回升从2015年开始，但是2015年商品价格没止跌起稳，而是进一步下跌，从地产销售到商品的价格回落和上升，中间有一定的时间滞后。而这个滞后跟地产整体库存水平有非常大的关系，当地产库存处在非常低的水平，即使销售下滑，对于开发商来讲也需要适当的补库存，这种补库存意味着商品需求在一段时间还会不错。

现在库存去到什么水平？全国整体库存情况，目前一线二线都处在历史上非常低的水平，这些地区如果明年新开工不出现反弹，整体的房价中期来讲要控制它会很困难，光靠限购限贷没用，供给没跟上。三四线目前库存还处在2012年年底的水平，相对于最高的时候，也已经少了一半。所以全国的房地产去库存我觉得基本上一线、二线已经完成了70%，三线大概完成一半。所以明年我认为，一、二线新开工要回升，三四线新开工增速也略微有一点反弹，总体明年三四线城市以去库存为主。这样的情况下明年的销售虽然可能是负增长，但新开工仍然可能是正的，也就是说商品需求从这个角度来讲还看不到会显著的下滑。

另外是基建。基建的投资来自于财政拉动，在财政支出占比不断提高，明年主要的亮点就是PPP项目的落地。PPP项目最早开始进入到计划阶段是在去年四季度，一般PPP项目从落地到最后的执行，一般需要一年时间。最近两个月企业贷款增速开始有所回升，企业中长期贷款在九月份出现显著回升，和PPP项目加快很有关系。

明年的赤字相对今年来讲应该会有进一步的提高。因为政府现在一方面要控制地产，另外一方面要稳定经济，一方面货币政策现在是中性开始有点收紧，另外一方面我们又需要在财政政策上积蓄实力，意味着基建投资增长明年它也还是会维持再一个比较高的水平。那么企业由于库存今年已经大幅下降了，其实库存已经连续下降了三年时间了。而且去年库存上游库存在下降，比如说钢厂，钢铁的社会库存在下降，今年什么库存在下降，今年是下游在下降，从家电、汽车、房地产开始，从整个产业链角度来讲不管是上游库存还是下游库存，现在其实都已经降到比较低的水平了，这就意味着未来无论是原材料还是产成品都可能会进入到一个补库存阶段。这本身也是对价格来讲是一个支撑的。

我们认为国内地产的调控对整个商品的需求影响有限，而其他的一些因素仍然会继续支持需求的增长。

总的来说，我们觉得明年商品可能会维持相对比较强的环境，当然因为今年已经涨了很多，明年向上的弹性应该没这么大，今年的上涨主要是以黑色为主，明年可能我们会在能源、农产品这些方面看到更多的机会。