由新湖期货有限公司与中国华芳集团有限公司主办，郑州商品交易所特别支持的2017中国棉花棉纱（张家港）论坛，于2017年8月9日在张家港华芳金陵国际酒店盛大召开，此次论坛汇聚行业大咖，聚焦产业热点，在棉纱期货上市前为企业解读棉花产业链新的风险与机遇。

2017下半年宏观经济展望与大宗商品资产配置

李强-新湖期货研究所所长 首席分析师

李强：非常高兴有这样一个机会来到张家港和棉花产业圈各位同仁做一个宏观方面的交流。其实回头看看今年上半年整个宏观上面的变化，对比一下2016年年底和2017年年初，市场上对整个经济的判断，我们发现好像偏差的特别大，几个关键的指标，比如说大家对美元的看法，美元没有上涨，从年初的最高点到前几天最低点跌了超过9%，我们再看看今年的房地产市场，好象也没像大家想的弱的那么厉害，如果我们再看看其他领域，比如说经济方面CPI，可能说2017年是通胀之年，去年年底和今年年初好多机构在资产配置上，把很多资金都配在农产品上面，以为今年是通胀之年，农产品有机会，但是从周期性品种和农产品对比来看，农产品反而是相对比较弱的，这里面什么原因呢？可能中间存在着很多宏观方面结构性的变化。

不管是做股票投资，还是做商品投资，绝大多数人如果你把你的投资是建立在宏观的判断上面，绝大多数人在绝大多数的时候往往会纠结于经济现状和反经济的政策。什么意思呢？今年经济指标已经持续一段时间的反弹，但是很多之前做投资人都非常纠结于今年的货币政策会不会偏紧，因为我们都知道今年整个金融是一个去杠杆的年份。这里面不管做股票，还是做商品投资，大家都很纠结，我们到底交易的是经济，还是交易的是政策？其实其中最核心的在于什么呢？在于我们很多时候没有把经济和政策关系理清楚，哪一个是主动的因子，哪一个是被动的因子。其实我们做交易的时候，经常会讲一句话，一定要关注市场的主要矛盾，然后淡化次要的矛盾，在我们做投资的过程中，我们会发现有时候政策会领先于经济，比如说有些政策的变化，比如2015年股权分置改革，包括更早之前国有股的增持，政策变化会影响市场。但是从经济层面上，大多数的时候，我们的政策是跟随经济的，或者反经济去操作的。如果我们一定要找数据对比一下，这里可以看一下，从经济的层面和政策的层面做一个对比，以美国为例，我们会发现整个经济的走向和资产的走向相关度似乎比政策和商品的价格走向相关度更高，这是什么原因呢？我们都知道政策会有一个反向的功能，不管是基建来对冲房地产，还是货币政策来对冲经济，但是政策的实施往往不是一蹴而就的，往往需要时间慢慢的积累，实际上积累时间达到一定效应以后才会影响我们的资产品的投资领域价格，在周期上面我们往往把它理解为资产轮动的效应，所以有时候我们会经常找一些前瞻性的指标。

那么从中国和美国来看是有一点差异的，就是股票、债券、商品、现金，在不同环境下做一些资产配置。但是在中国好象有一点点特别，我们经常把资产配置里面多一块叫房地产，如果把这些数据做一个对比，我们会发现，我们对政策累积的关注度似乎更高一点，比如说我们对于货币政策的关注，到底它对整个资产配置轮动的作用体现了怎样的周期轮动。从各类资产轮动角度来看，债券市场往往是最敏感的，因为债券它的价格估值相对来讲比较科学一点，比较固化一点，不像股票市场。股票市场2015年股市100倍市盈率创业板，但是对于债券整个股价往往有它自己合理的计算模式，而且债券整个交易是相当的市场化，所以说对于比如说货币政策的变动，我们的债券市场甚至比政策的变化更提前，就是债券变化之后往往会发现货币政策有很大的变动，就是这个市场之前往往有一个充分预期性，真正出现变动之后，我们会发现股票市场会出现一些行情，接着就是房地产市场，再到后面就是商品市场。

从这一轮周期来看，规律依然还在，只是债券表现在后面出现了新的变化，债券到2016年出现了大涨大跌的变化。中国的货币政策，我们最近几年经常会把通胀目标定位在3%，实际从历史来看也是这样，基本上每一次CPI达到3%的时候，我们都会发现整个货币政策会出现一个涨价。2004年是如此，2007年是如此，到了后面，2011年之后也是如此。但是最新的货币政策的变化可能相对比较特别一点。因为我们看到从这一波的商品价格下跌之后，我们的通胀基本上就没有起来过，但是我们看到整个货币支柱确实在不断地加速，这里面有一些特殊性，我们看看这一波市场价格表现，不管是股市、债市，还是商品，都出现了轮番异动的状况，也就是说我们关注CPI之外，CPI之外资产价格波动幅度非常大，这里面就涉及到金融去杠杆，实际在金融去杠杆过程中，主要关注两个标的，对比2017年来讲，一个是热钱，最近这一段时间，好像大家也开始淡化这个概念了，实际上今年年初之后，我们会发现因为外汇占款不断下滑，对外汇资金的监管是非常严格的。但是我们看到最新的阶段，整个外汇占款慢慢接近持平的状态，也就是说热钱的变化可能当前已经不再是问题，就是短期之内已经不再是一个压力，而且加上我们最新的外贸数据来看，也有这方面的支撑。但是今年可能更关键的一个原因就是在于金融去杠杆。有些人会讲为什么说金融好好的要去杠杆呢？因为这里面对于整个经济结构出现了一个非常大的质变。

我们看一下，最近几年整个M2的增速要远远的快于基础货币的增速，如果说央行放了1块钱，按照货币乘数5.5毛钱的货币乘数，我们会发现这几年整个货币乘数越来越高，这里面可能有最近几年存款准备金下调的功效在里面，但是更多可能是整个信用体系在不断地扩张，如果我们把商业银行也作为一个企业来看的话，商业银行资产负债表用权益比上资产规模来看，整个比值处在历史极低值，也就是说，这些年商业银行资产扩张过程中步伐相对来讲是比较激进的，而这中间还没有去统计商业银行的表外业务，仅仅是从商业银行资产负债表上面可以看到这么一个状况。从商业银行自身变化来讲，这几年变化也是非常快，传统商业银行大家也都理解，企业和老百姓把钱存在银行里面，这些钱贷款给需要的人，贷款给政府，贷款给企业，贷款给居民。但是这几年我们发现商业银行不管是资金的来源，还是资金的投向都出现了非常大的结构性的变化。比如说我们看到商业银行资金的投向对于企业投向占比这些年基本上是持续地下滑，由于房地产市场的火爆，对于居民的贷款比重还是处在上升的状况，但是我们看到对金融机构的贷款，对政府的一些贷款比重是不断上升的。另外商业银行存在的资金来看，我们看到商业银行从居民和企业获得的比重来看，这些年也是在不断地下滑，那么它的钱要想放贷，它的钱来自于什么呢？来自于向央行的借款，来自于银行自己去发行债券。也就是说，以前商业银行可以通过被动的去获取资金的来源，现在变成了更加主动积极的去获取资金，主动的从债券市场上融资。这样就导致商业银行的模式出现了很大的变化，不管是资金的来源，还是资金的投向，这里面就存在着我们大家经常听到的一个词就是“影子银行”，这中间有很多可能已经绕过了一些监管层的把资金融通方面跳过了我们所说的存款准备金率等这些指标。

但是这几年整个商业银行的资产扩张规模快速放大，它的整个经济结构出现了什么样的变化呢？一个是央行的基础货币的投放速度其实是明显小于商业银行扩张速度。另外实体产业供给侧改革，实际上质量的提高体量在减速，整个经济结构从央行到商业银行到下面实体慢慢形成了橄榄状，就是说中间的商业银行在快速的扩张，这就导致了经济结构出现了非常大的变化。从那些指标可以看到扩张结构呢？比如说如果我们通过存款准备金率来测算像商业银行货币乘数极限，目前已经超越了理论上的最大值，为什么会超越呢？因为前几年央行对于商业银行有定向价的工作，所以我们看到商业银行货币乘数放大方面已经在透支，所以我们看到在今年二季度有阶段媒体上都在曝，说商业银行现在已经没钱可贷了。从另外一个指标，存款准备金率，商业银行用来可以放贷的基准，这个基准在今年二季度A1季度末的时候达到了历史的次低，仅仅比2011年半年度稍微高那么一点点，因为这个数据是一个季度公布一次，最新数据还没有公布出来，所以我们看到这里面充分体现了商业银行在资产扩张方面，确实这些年走的是比较快的。

那么在金融去杠杆节奏过程中，实体企业的融资来源其实也出现了很大的变化，从最新的数据来看，实体企业在避虚就实过程当中慢慢增加了传统领域的融资比例，比如从商业银行贷款比例占整个社会融资比例中，最近一段时间实际上是出现了比较明显的回升。如果把货币也看作一种商品的话，我们其实要关注货币也是有价格的，这个价格就是利率，那么这里面就会出现货币的供需关系。其实去年年底的时候，我们当时有一个很大的担心，就是说今年的M2增速会不会低于两位数？当然现在确确实实是低于两位数，当时我们一个很大的顾虑是什么呢？自从改革开放以来，我们整个货币的供应持续地处在一种供不应求的状态。从去年10月份开始，我们对房地产市场进行了一个大幅的政策调控。如果政策上面真的利润很大，打压了房地产消费，也就意味着居民贷款需求会不会出现大幅度的降温，那会不会导致货币的供需关系出现变化？目前来看可能有这方面的迹象，从最新数据可以看到，居民的贷款，就是中长期的贷款占整个商业银行贷款的比重达到40%以上，如果说这部分贷款需求出现了大幅度下滑，实际上它在某种程度上是可以缓解商业银行或者说金融体系里面资金的供需关系。

商业银行目前面临的压力比较大，感觉到无钱可贷，从商业银行本身来讲，要想在信用上面有进一步扩张的动作，我们分析了一下，基本上有大概四个途径。第一个途径，央行直接投放基础货币。第二个途径，央行降准，但是降准宽松的信号太强烈，大家一听降准以后，马上会觉得政府是不是又开始刺激经济了？所以目前我们还看不到央行降准的动作在哪里。第三个途径，银行的同业借贷，有些银行没钱可放，可能要向其他的商业银行融资，这就是我们今年上半年讨论的，就是银行之间同业业务，特别是这两三年特别火爆的同业存单，同业业务本质上是资金在银行之间转移，高效的利用。第四个途径，要想避开监管的话，商业银行可以增加一些表外的数据，比如说以前居民在我这里存1块钱，按照法定存款准备金可以贷出去8毛钱，另外2毛钱要交给银行的，现在我发行了一个理财产品，居民买了这个理财产品，理财产品直接投向需要资金的一方，这样就不需要交2毛钱，这样可以保证资金杠杆，理性的杠杆放得更大。遗憾的是目前银行之间的同业业务和表外业务基本上现在在金融去杠杆过程中已经被压制住了，因为它有很强烈的影子银行的影子在里面。所以现在商业银行继续放贷的口径主要还是通过央行的基础货币的投放。最近几个月央行基础货币投放的力度非常大，但是现在我们看到整个市场资金的利率稳定了以后，反映出市场供需关系相对平衡的状态。最近一段时间，包括今天早晨商业银行在对冲基础货币的投放过程中，基本上是对冲当天到期的资金，前几天也基本上是这个样子。也就是说，市场上资金利率没有出现大幅飙升的情况下，央行在这块还是稳定货币的供给。总结下来，在货币供给端，央行会保证满足市场的需求量，但是你希望央行放很多的货币，目前来看这个可能性不太大。

那么在解决商业银行统计过程中，主要是依赖于央行基础货币的投放，主要通过哪些方式呢？逆回购的操作，外汇占款和财政存款的变化，因为外汇占款和财政存款变化也是被动影响基础货币的投放，如果这两个东西压缩的太厉害，央行就会通过MLF和逆回购操作投放货币，如果出现净投放，另两块就会相对紧缩一点。从历史来看，每年8月份基本上是财政存款降低的过程，降低也就意味着财政存款在投放货币，这个过程中，我们就可以看到最近一段时间央行没有主动的去释放的很重要一个因素。

这是我们自己做的测算，央行在基础货币上的投放模式和一些数据，包括回购，PSL，MLF，现在大体上是比较稳定的状态。我们看一下，7月份财政存款历史上大概会达到四千一两百亿的规模，从利率上面来看，学过债券的人看这个东西是比较直观的，就是目前我们看到整个利率曲线处在扁平化的趋势。什么叫扁平化的趋势呢？就是远期的利率跟近期的利率差是在缩小的。从投资的角度来讲，它有什么意义呢？从投资的角度上面，按照道理来讲如果政策出现偏紧状态，我们会看到短期和长期利率都会往上抬升，但是我们发现今年长期利率抬升幅度相对短期小很多，也就是说，目前来看，在当前的低通胀之下，大家未来对货币紧缩预期可能没有大家担心的那么严重。现在大家一谈到货币紧缩就会想到美联储的动作，目前从利率曲线来讲，大家的预期可能没有那么明显，包括美国在内，尽管说要进入紧缩的状态，但是美国的利率曲线实际上也是进入到相对平滑的状态。所以在流动性方面，如果做一个小结大体上可以总结为，第一，通胀没有起来，货币政策的调整其实已经从盯通胀变成盯防风险，主要防止汇率风险和金融体系过度杠杆化的风险。第二，我们看到近期汇率基本比较稳定，甚至人民币相对美元还出现不小幅度的升值，外汇占比目前下滑的压力也很小，美元自身也比较弱，这就给我们的货币政策的调控提供了很大的空间。在之前热钱大量流出过程中，只有被动的紧缩，但是我们看到现在美元走弱，外汇占款也稳住了，这个时候央行在政策调控上面空间就比较大，所以我们为什么看到6月份央行在公开市场上投放那么多的货币，就是在美元贬值过程中，我们货币调控空间弹性增加了很大。第三，由于当前商业银行货币投放已经达到高位，继续释放的空间有限，这也迫使央行在不断地慢慢细水长流的投放。第四，由于金融去杠杆，地产调控对于未来信贷需求会有一些减弱，导致整个流动性不需要过度的宽松，货币的供需两块都处于双弱的状态，利率不会出现大幅度的飙升。我们虽然看到9.4%的M2的增速低于了两位数，但是并不意味着我们的货币很紧，甚至在房贷减弱之下，货币会出现结构性的宽松。比如我们看到的M2的增速是9.4%，但是我们看到社会融资的规模仍然较高。

整体上来看，当前的流动性有一定的调整空间，总体呈现着不宽松，但也不紧缩的这么一个曲线，流动性主要是引导资金走向实体这么一个数据在里面。

从房地产市场，可能也是今年大家最关注的，因为房地产市场，今年的变化和以往都有很大的不同，因为它出现了分化。房地产市场，我们看到从房地产企业资金来源来看，其实今年出现了一个很大的变化，我自己总结了一下，用三个词来形容，房地产开发商目前的状态是有钱、不拿地，库存挣钱。去年很多市场上对于今年的房地产，特别悲观的预期并没有真正的兑现，我觉得跟这个原因有关系。那么房地产开发商为什么现在有钱呢？除了2016年房地产整个大幅销售业绩给房地产企业带来了大量的资金。虽然我们看到房地产企业从资本市场上融资的端口被压缩的非常厉害，但是它的销售端资金来源是非常大的。

房地产开发商资金来源大体上有四块，国内融资，外面融资，自己筹集资金，其他资金。房地产开发商资金主要来自于其他资金，而其他资金里面最主要就是房地产的预付款资金在里面，所以今年房地产企业整个流动性其实没有我们想象的那么差。从这个城市的销售地的数据来看，最近房地产地的销售数据和政府的供应数据，包括统计局统计的房地产购置的数据，其实这个数据依然是保持正增长的状态，也就是说，房地产开发商并没有因为调控的力度很大，然后减弱了土地的购置。目前来讲，房地产土地的购置依然保持在正增长，这里面当然是有结构性的变化，一线城市和三四线城市还是有一些差异的。

我们看到今年房地产去库存的力度确实比较大，三四线城市库存去的非常快。我家是扬州那边的，以前回家有很多房子根本看不出有卖出去的迹象，但是这次回家看到四五年没卖出去的房子基本上清空了。另外，是棚户区改造，用现金补偿的方式刺激力度非常大。2015年棚户区现金补偿的比例大概是在28%左右，2016年大概不到50%，今年预计现金补偿大概会达到60%，我们知道很多棚户区的房主并不是说房子特别多，当房子被拆迁动迁以后，他拿到钱以后马上要购置一个新的房子，这里面有一个循环，央行通过补充抵押贷款的方式把资金投放给国开行，国开行把这些钱贷款给政府，政府把这个钱用来现金补偿给拆迁户，拆迁户拿到钱以后购置商品房，开发商拿到钱以后再去购置土地，形成这样一个循环，相对来讲是一个良性循环的作用。这样一个操作模式从最近两年来看，起到的作用还是非常积极和正面的，所以在未来1-2年之内还会大量积极的去推进，所以我们看到三四线城市房地产去库存可能还会延续一个比较的时间。

一二线城市，三四线城市出现了分化，三十大城市，特别是一线城市，整个房地产的销售增速下滑是比较厉害的，可能在30%-40%，8月份最新的数据出来以后，出现了一定幅度的反弹，但是我们看到三四线城市房地产销售数据还是不错的。从房地产新开工、竣工、销售面积来看，我们看到房地产竣工面积是非常明显的弱于销售数据的，这也是我们去库存很大的一个因素，就是竣工速度赶不上销售的数据。

从杠杆的角度来讲，这种现金补偿的方式是有利于去杠杆的。其实我们看看从地产的销售数据来看，同比数据来看和新增居民房贷数据来看，很典型的对比，房地产销售对比依然是正增长，但是新增居民中长期贷款却出现了负增长，为什么呢？现金补偿的因素，拆迁动迁的方式，老百姓拿到动迁款以后，往往不需要大量的去银行贷款，他直接拿到这个钱可能去购置一些房产就可以达到购置房产的目的，3成首付或者2.5成首付，这样给银行的杠杆带来的压力会非常地大。

今年在商品领域，大家其实关注一个非常大的点，就是供给侧改革，最近黑色都飞上了天，最近三天之内，我们看到铝的价格也有上天的迹象。很多人在讲，供给侧改革到底对经济的作用是什么样的？其实如果我们把经济，GDP这个东西做一个比喻，它就像一个蛋糕，在过去几年里面，我们所做的事情就是把这个蛋糕的面积要做得很大，不断地扩大。但是我们发现当面积大到一定程度的时候，再去扩张的概率已经很小了，边际效益已经很小了，现在我们所说的供给侧改革，相当于是把这个蛋糕的厚度在壮大。如果稍微了解一点GDP的人都知道，GDP的统计其实有三种方法，其中收入法和支出法在某种程度上是代表了实体的盈利，就是GDP是代表各种类型的实体盈利的叠加。今年我们看到供给侧改革这个过程中实体的利润是非常丰厚的，最近如果做一点股票的人都知道钢铁股飞上了天，这两天我们说中国铝业也都飞上了天，为什么？就是实体企业的利润大幅度改善，实际上带来的就是今年GDP可能会超预期，没有大家想象的那个程度。从数据对比来看，GDP走势实际上跟整个工业企业的利润比例变化是非常同步的。但是我们在供给侧改革这一块也是有结构性的变化。我们看到这几年在资产负债表上面不断改善或者供给侧改革最大的力度就是中国产能过剩里面主要是中间的加工领域，比如说黑色的行业和有色金属的加工行业。相反对于资源依赖度特别高的领域，比如说石油开采、矿产，我们的资产负债其实还是稳步甚至有所提高，也就是说，我们对外依存度很高的领域没有真正去杠杆，也没有出现供给侧改革，而是在于过剩产能问题，实际上这几年在资产负债表上修复方面实际上提升的非常快，这在某种程度上也非常有利于实体经济持续稳健的经营。

举个典型的例子，一个是黑色，一个是煤炭，整个生产增速实际上是出现了非常明显的减缓。我看媒体上也有很多报道，比如说黑色行业要供给侧改革，但是它的产量还是可以的。但是我们回头看看如果黑色产业没有供给侧改革，现在整个钢铁行业将是怎样一番现象，可能会有很多企业倒闭了。我们现在看到钢铁，现在基本上会维持在1000/吨，三千多块钱的钢材最近涨到四千多，利润在30%左右。煤炭跟钢铁不一样，钢铁需要铁矿、焦炭这些原材料，煤炭没有什么原材料，生产出来只要煤炭价格上涨就会有很好的利润，目前来看，煤炭价格也远远的高于前两年了，去年价格就涨的非常快。

最近供给侧改革和经济是一个互动的过程，有了供给侧的改革，实际上在某种程度上确实可以起到改善经济的作用。另一方面，很多经济上面的政策要想完全的实施下去，你又必须实体企业有一定的利润作为前提。这里面有很多人讲供给侧改革是不是政府监管的太严了？行政的手段太强了？实际上我们讲政府的手段也是相对市场化的，它的手段包括合规、环保、安全，这些领域其实我们要回归到国际市场上大家都很关注，像最近新疆一些地方，新疆这几年铝产业发展的非常快，有一些新建产能，但是没有一个合规手续在手上，说停产就停产。像陕西的煤窑，安全事故一直比较多，这里面就必须完全要有评定在里面，还有这两年谈得最多的环保，最近钢铁又飙起来了，因为大家想了今年北方地区关于供暖季如何减缓环保的压力，钢铁行业可能只允许开50%，因为钢铁主要是大省河北，你要开50%，这个压力是非常大，目前政府在调控手段上面还是有理有据的。

未来会是什么样？由于供给侧改革对于实体企业，对于整个经济的稳定其实还是起到一定的作用，目前有这个迹象，就是供给侧改革会向其他领域推进。比如说禁止进口四大类包括生活源废塑料，突然有一天塑料涨停，突然塑料化工品进口会有限制。又比如说前几天突然间铜价暴涨，就是因为当时有一个消息，会对肥料出现一些限制。现在电解铝对大家来说关注度是最高的。从目前实体来讲去库存也比较典型，从2012年之后，我们看到PMI数据里面产成品库存和原材料库存基本上没有超过50%，持续在50%以下，也为我们的行情提供了一些看点。

总结起来，现在的经济现状是什么呢？目前对于国内的投资来看，CPI不高人民币汇率目前又稳定，这就导致我们在政策调控上面，货币政策有一个更大的弹性，这是第一点。第二点，房地产代表的内需，虽然房地产大趋势还是走弱，但还明显的比我们之前预期的要好很多。第三点，所有人都在盯着美国的经济，实际上欧洲经济快速复苏给我们外需带来一些动作。第四点，我们看到供给侧改革出现了供需再平衡，当然干扰因素就是下半年监管方面政策面有多大的动作。

很多人都觉得美联储一加息，美元就会涨，实际上我们看到有时每次加息之前，大家充分预期美元都是涨，但是美元一旦加息之后往往在中期时间段之内往往是跌的，这是第一点需要提示大家的。第二点，很多人都在看美元指数，但是我要提示大家一点，美元指数不是一个绝对指数，它是一个相对指数，是美元相对于一揽子货币综合指数，所以我们在看美元指数的时候，不能老是紧盯着美元的货币政策，也要看看其他相应货币政策。美元的指数是怎样编制呢？所有的人做投资的人都在看美元指数，但是可能在座我估计没有几个人知道美元指数是怎样编制的。如果我们把每个国家的利率代表了这个国家经济的指标来看的话，我们会发现利用各个国家的利率跟美国的利率做一个比较，然后做一个加权指数，你就会发现这个指数要远远好于我们直接看美联储政策来预测美元指数。从最新的数据来看，十年期国债利率和美国十年期国债利率做一个比较，我们会发现这个利率指标指向，最近利差的变化，实际上美元是下跌的，它并不是平白无故的，还是有迹可循的，大家可以记下来回去测测，看看这个指标关联度对于我们判断美元有没有作用。

另外美联储的紧缩和美国商业银行体系的紧缩其实是有很强的相关性，但也不是绝对的，在历史上我们会看到美国的基础货币在缩减的时候，修改好几个阶段，美国的M2反而是增加的，这主要的原因，一个是美联储紧缩的时候，可能经济本来就很好，可能有经济扩张的动作。另外，美联储紧缩过程当中有大量的海外热钱回流美国，在美国商业银行体系之外的美元是不记录美国M2里面的，大家可以回去看一看，美联储真正进入到紧缩一段时间之内，可能美国的M2未必会出现真正的下滑，所以我们看到美国天天都在讲紧缩，但是美国的股市涨了多少？天天都在涨。中国也是一样，我们看到央行在缩表的时候，很多时候我们的M2还是在增加的，这也是需要大家关注的。      

 总结下来几个观点。第一，目前金融经济体是橄榄状，央行在缩，实体去产能，商业银行显得庞大一点。第二，流动性有可能出现供需两弱的状况，资金可能并不一定像我们想的那么紧。第三，央行对于流动性的控制其实是非常清晰的。第四，商品最大关注度还是供给侧之下，直接导致供需关系的变化。从商品轮动来看，黑色目前估值比较高，化工有题材，在7月底推荐了有色金属板块，当时这个报告宣传的比较多一点，最近整个有色表现的非常亮丽。第五，美联储紧缩之下大趋势的压力，中短期之内，我们并不能看到美国真正的紧缩。第六，外围的紧缩，国内流动性不会太松，但是预计管理层会有利于实现实体企业的盈利。

今天在会场上讲这句话很重要，今年年初我们跟黑色很多钢铁企业交流比较多，推荐的交易机会在于什么呢？并没有说过渡的推荐单边的行情，而是推荐了价差的机会，我们看到今年会是钢厂高利润的年份，所以一定要关注钢铁螺纹、铁矿、焦炭之间的价差，现在棉纱要上市了，大家一定要关注棉纱棉花对加工企业来讲有没有一些套利的空间在里面，这就是今天大体上想讲的内容，谢谢大家。