一年一度的政府工作报告已经出炉，洋洋洒洒约一万八千字涵盖了2014年我国经济发展所取得的成绩，也包含了2015年政府工作部署和各项经济发展指标。投资者关心的内容和角度很多，而我们试图通过回答两个问题来解释对本期政府工作报告的理解。第一，2015年我国经济发展规划蓝图？第二，年内经济政策导向？

2015年我国经济发展规划蓝图

2015年是我国经济发展最为困难的一年。这话是不是听起来很耳熟？因为近些年每次总理在两会上做政府工作报告演讲时一直重复强调的。原因大家都很清楚，相对竞争优势下降、国内外需求放缓以及烂熟于心的“三期叠加理论”等因素导致我国经济增长潜力一年不如一年。

对比去年也即是2014年政府工作报告中经济发展规划目标和实际全年经济表现情况（见附件1），总体完成情况还是不错的。国民生产总值（GDP）7.4%略低于目标，新增就业超额完成300多万，通胀水平2%显著低于年初目标，其他部分如保障住房建设、污染防治和节能减排方面都超额完成目标。当然，经济发展中不足的一面也是十分明显，传统用来描述中国经济增长表现的“三驾马车”无一达到预期目标。国内外需求不足和相对竞争力下降导致去年进出口均不及预期，内需方面尤为疲软。因三公消费压缩、反腐行动以及高房价等负面因素影响，居民消费一直以来是表现平平。投资增速看似最接近预期目标，实则问题最大。全年央行通过定向宽松、扩大财政支出以及降息等手段给市场增加流动性和降低融资成本，并试图通过增加基建投资来对冲房地产投资增速下滑，效果从投资增速结果上看是不够理想的。此时，可能部分投资者会纠结于历史经济数据的可靠性，但这并不是本篇讨论的主要内容，我们仅希望透过两会政府工作报告试图摸索出政府对今年宏观经济调控的政策基调。

2015年稳经济控通胀不再任性，中央加速放权推进改革。去年是新一届政府工作磨合的起始之年，对中国的民生问题和经济问题有了足够清楚地了解认识。2015年经济增长重量但更重质，这是看了政府工作报告的直观感受。何为重量？当前，我国每年仍然面临大量毕业生和新增劳动力的就业问题，所以保证中高速经济增长是改善居民生活质量和维系社会稳定的必要前提。7%左右的GDP目标是根据就业岗位创造和潜在竞争力条件客观制定的。相比去年7.5%左右目标，下调幅度还是十分显著的，并且也是1990年以来最低的。据统计局测算，7%GDP增长目标每年能够创造的工作岗位至少在1000万以上，这也是每年我国需要消化的新增就业人员数量。7%GDP增长目标也是根据国内潜在竞争力客观制定的，相对应的投资、消费和外贸增速目标都有小幅下调（见附件1）。面对日益下滑的国内外需求增速、后房地产时代的来临以及人民币被动大幅升值等负面因素，任何一驾“马车“都不好驾驭。由此，我们认为今年政府在经济政策上仍会有大作为。首先是财政赤字规模进一步扩大至1.62万亿，相信投资者还能依稀记得去年四五月份财政支出显著增长对短期经济的拉动作用；其次是M2增速维持在12%左右，这也意味着较高的货币增量能够保证未来各个投资项目如期开工。何为重质？当前，产能过剩、高房价、环境污染等问题让企业和百姓苦不堪言，而这些问题也是新一届政府极为重视的。去年两会政府工作报告中，关于过剩产能淘汰、保障房建设、污染防治淘汰以及节能减排等方面的工作目标都得以实现，有些甚至超计划完成。在2015年的工作报告中，这些方面的目标制定又有了新的高度。另外，深化改革也是经济增长重质的关键表现，如下放行政审批权限、促进混合经济体制发展、加速财税金融体制改革以及扩大区域经济和自贸区建设等方面在政府工作报告中的阐述更为清晰，语气也更为坚定。

总体而言，新一届政府经历了过去一年的工作磨合，对处理国内外各类问题有了更加深刻的认知，而本期政府工作报告中最大的转变不再强调“GDP增长底限论”也是领导人的信心体现。最后，从投资者的角度来看，今年政府下调经济增长目标很大程度上也是迫于全球宏观经济形势压力，低增速并不意味着容易实现。虽然政府一贯强调积极的财政政策和稳健的货币政策，但结合政府工作报告中的经济政策目标和实际国内宏观经济形势来看，在今年接下来的时间内，无论财政政策还是货币政策都可能大有作为。

2015年经济政策导向

2015年政府工作报告中公布的各项经济目标基本符合市场预期，同时也符合我们在年报中对2015年的预测。在此前召开的地方两会上，全国绝大部分省份均明确下调了GDP增长目标。各省份大多将GDP增长目标设为一个区间值，而非绝对数字。我们认为，2015年GDP增长目标定在7%左右也是在市场预期之中。这符合中国经济增长中枢下移的趋势，也符合习总书记对当前经济处于“三期叠加下的新常态”这一判断。我们认为2015年三、四季度有望在较2014年较低的增长平台上，实现经济短期的企稳。

本次政府工作报告中关于2015年货币政策与财政政策的表述更加凸显了本届政府稳增长、控通胀的决心。以往在经济低迷的时候通过宽松的财政和货币政策来托底增长，是我国宏观调控的惯常做法。自2008年金融危机以来，我国曾数次通过宽财政和松货币的协同发力来带动经济增长复苏。从当前的经济形势来看，2015年货币政策与财政政策有望再次协同来托底经济增长。

2014年以来实际相对偏紧的财政政策和相对宽松的货币政策显得有点不大协调。一方面，去年尽管央行多次采取宽松的货币政策来刺激经济，但是财政政策使用力度不够，最终政策对经济托底效果并不好。另一方面，信贷投放明显加快，显示货币政策实质上放松。这一局面与2008年金融危机以来财政和货币政策同放同收的局面形成很大反差。本应同步扩张的财政货币政策组合变成了跛足而行，自然在稳增长方面显得力不从心，2014年财政赤字没有完成年初目标也是一大佐证。要判断财政和货币政策宽松与否，不要看其基调究竟定的是积极还是稳健，而是要看财政赤字和信贷增长数据。财政赤字的放大，以及信贷投放的加快，分别是财政政策和货币政策宽松的有力证据。

首先在货币政策方面，未来货币政策稳中偏松，重在引导信用宽松。广义货币M2预期增长12%，较去年目标调降1个百分点，但接近2014年12.2%的实际增速。2015年M2预期增速与目标增速（GDP+CPI）的差值维持在2%-3%不变，反映出整体稳健的货币政策目标。但是，政府工作报告中着重提及“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”，体现出一定的政策宽松空间，货币政策整体稳健中略偏宽松。不过，货币政策操作的目的在于“让更多的金融活水流向实体经济”，政策层面侧重“提高直接融资比例”，引导宽货币向信用宽松转变的趋势未变。我们认为，2015年M2目标的实现不能光依靠“宽货币”，关键还是看信用派生。然而，当前短期资金利率仍处高位，制约长端利率下行空间，不利于实体经济融资成本降低，再考虑到外汇占款缺口可能长期存在，预计未来降准、降息、定向宽松等宽松措施还将轮番上阵。

其次在财政政策方面，预计2015年财政政策将更加积极。今年政府工作报告中将2015年财政赤字目标定在了1.62万亿，比去年增加2700亿，赤字占GDP比重从去年的2.1%提升至2.3%。尽管财政赤字规模有所上升，我们认为仍显不足。因为今年地方政府融资正因为融资平台的清理而受到挤压，因而急需财政扩大支出来加以对冲，否则地方政府所从事的基建投资很难保持平稳增长。去年财政支出论调积极但实际不积极，实际赤字率为1.8%，低于目标2.1%。今年财政政策将保持积极，盘活财政存量资金将是重中之重。具体操作上，很多资金趴在帐上没有指定用途，应将部分存量资金均衡入库，用在民生和经济薄弱环节，真正做到用好增量，盘活存量。在房地产投资低迷的大背景下，实施积极的财政政策将是加大信用派生力度的主要抓手。此外李克强总理在两会前的国务院常务会议上已经明确指出，应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效。会议确定，在前期国家已出台一系列优惠政策基础上，继续加大对小微企业和创业创新的减税降费力度。并要求加快推进重大水利工程建设，目前纳入规划的172项重大水利工程，57项已开工建设，27项拟于今年内开工，其余的要抓紧前期工作，条件成熟的应尽早开工。我们认为：在经济下行的时候，政府强调要用积极的财政政策应对，可能是目前更为务实和更有效的手段。实际上去年尽管央行多次采取宽松的货币政策来刺激经济，但是财政政策使用力度不够，最终政策对经济托底效果并不好，只是营造了债券市场牛市的氛围。因此，今年如果强调财政发力，必然要配套信贷的扩张，对刺激经济的效果将会更明显，但是对债券市场则可能意味着较大的供给压力。

总体来讲，随着2015年1月CPI增速创五年新低、PPI持续负增长，市场普遍担心中国经济会陷入通缩。虽然管理层表示目前我国还没有进入通缩，但是通缩风险不断加大已成为共识，2015年1月份的经济数据也给出了有力的证明。因此，我们认为为了抗通缩、保增长，2015年财政政策更加积极，最终的M2增速也可能高于12%目标，预计未来降准、降息、定向宽松等宽松措施还将轮番上阵，银行间市场利率同样有较大下行空间。

（新湖期货研究所蒋林、李明玉）

附件1：